环保业估值优势显现 五“三优股”脱颖而出

    2012年3月30日，环保行业PE/非金融行业PE为1.16倍，相比均值1.14倍仅溢价1.82%，且环保行业PE比历史均值34.41倍低40%，行业估值优势开始显现。就二季度投资策略而言，给予环保行业“推荐”评级，建议关注业绩、政策、估值“三优股”，碧水源值得关注。
    环保行业：关注业绩、政策与估值“三优股”
    就市政污水处理来看，污水处理费上调促行业良性发展现阶段，污水处理费存在上调预期。因为物价成本、人力成本上升、提标改造实施，让污水处理企业利润空间受到挤压。污水处理费与自来水费一般同向变动，而2012年以来自来水价出现上涨迹象。如果污水处理费征收标准提高，可能将打开污水处理结算价格上调空间，有助于改善污水处理企业盈利状况，促进行业良性发展。
    工业水处理领域，中短期无显著投资机会。上市公司中从事工业水处理工程建设、运营的企业有两类：一类是下游石油石化行业，一类是下游火电行业。近年国内石油石化行业新开工项目逐年增加，在废水处理设施方面的需求旺盛，但此领域的股票目前估值偏贵，因此不予以推荐。现阶段国内火电建设增速开始放缓，火电行业对废水处理设施的需求出现萎缩，从事火电厂废水处理工程建设、运营的中电环保成长前景并不乐观。
    生活垃圾处理进入加速发展阶段。2011-2015年全国城市将新增生活垃圾无害化处理能力在55万吨/日以上，年均复合增长率高达19.32%，城市生活垃圾无害化处理设施建设进入加速阶段。近年我国积极推进城市垃圾处理收费制度，扩大垃圾处理费征收范围、提高收缴率，为行业的成长提供日益强劲的支持。
    餐厨垃圾处理市场逐步开启。2011年8月国家发改委等部门联合批复了北京市朝阳区等33个试点城市（区），实施餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点，并安排循环经济发展专项资金6.3亿元对33个试点城市（区）给予支持。国内餐厨、厨余垃圾处理市场逐步启动。蓝白蓝网测算，未来五年我国餐厨垃圾专项投资可能将达到160多亿元人民币，市场规模很大。
    火电行业吹响冲锋号氮氧化物减排标准、补贴政策相继出台，脱硝大幕缓缓拉开，火电行业为脱硝主力军。为节省投资、运营成本，部分火电厂先进行低氮燃烧改造，后期再安装尾气脱硝装置，低氮燃烧改造首先启动。环保部酝酿将水泥行业脱硝标准由800mg/m3提高至300-400mg/m3，部分地区已开始进行水泥窑炉脱硝，水泥厂脱硝市场开始启动。目前尚未开发出非常适合烧结烟气的脱硝技术，钢铁行业脱硝市场启动会比较慢。
    脱硫需求主要来自非电行业。电力行业是最大的二氧化硫排放源，目前已有82%的火电机组完成脱硫改造，火电行业脱硫市场处于萎缩状态，未来脱硫市场需求主要来自非电行业。《钢铁工业大气污染物排放标准-烧结（球团）》预计将于2012年出台，新建企业烧结机二氧化硫排放浓度标准或将制定在200mg/m3，新标准出台后，钢铁行业脱硫建设将加速推进，剩余市场空间约70亿元。
    环保行业估值优势开始显现。2012年3月30日，环保行业PE/非金融行业PE为1.16倍，相比均值1.14倍仅溢价1.82%，且环保行业PE比历史均值34.41倍低40%，行业估值优势开始显现。就二季度投资策略而言，我们给予环保行业“推荐”评级，建议关注业绩、政策、估值“三优股”，碧水源（300070）、桑德环境（000826）、格林美（002340）、龙净环保（600388）、龙源技术（300105）等值得关注。预计二季度将发布《废弃电器电子产品处理基金的征收使用管理办法》、《关于进一步鼓励和引导城镇生活垃圾处理行业民间投资健康发展的实施细则》，建议重点关注受益股桑德环境和格林美。
    环保行业：短期估值存在压力长期关注三大龙头
    电力、煤气及水等公用事业
    研究机构：招商证券分析师：彭全刚撰写日期：2012年03月29日
    受市场情绪趋于悲观、新三板扩容、后续解禁等压力影响，经过前一阶段反弹后，环保板块估值存在下调风险。短期来看，4月份建议重点关注在年初反弹中涨幅较小、长期成长性较好、目前估值相对偏低的桑德环境。
    多家公司发布年报及一季报预告，一季度收入较低，龙头公司年报增速较好。
    3月份，六家环保公司发布年报。其中，碧水源受宏观紧缩、成本上升等因素影响，业绩低于预期。此外，碧水源等四家环保公司发布了一季报预报，一季度对环保工程类企业来说，确认收入较少，利润占比较小。
    加强环境空气质量监测能力建设，珠三角是重点区域之一。3月23日，规划财务司发布关于加强环境空气质量监测能力建设的意见，全面实施新修订的《环境空气质量标准》，加快建设先进的环境空气质量监测预警体系。此外，环保部在广州召开珠三角地区大气污染联防联治工作座谈会。环境保护部副部长张力军要求，广东要高度重视珠三角PM2.5、臭氧等大气污染物治理工作，率先制定好空气质量达标率规划，在珠三角实施最严格的大气管理措施。
    环保板块3月份以来跑输大盘1.9个百分点。环保板块3月份以来跑输大盘1.9个百分点，过去六个月跑输大盘4.5个百分点。由于宏观经济增速放缓，房地产政策不放松的预期较强，股票市场经过前期的反弹后开始出现大幅下跌，环保板块也跟随市场大幅下跌。目前，环保板块2012年预测市盈率估值为22.5倍，位列第三；环保行业平均PB为3倍，仍位列第六。
    短期估值仍有下调风险，4月份建议重点关注桑德环境。目前，受市场情绪趋于悲观、新三板扩容、后续解禁等压力影响，经过前一阶段反弹后，环保板块估值存在下调风险。长期来看，我们仍然建议精选三大细分领域龙头企业，如桑德环境、碧水源、龙净环保。4月份，建议重点关注在年初反弹中涨幅较小、长期成长性较好、目前估值相对偏低的桑德环境。
    风险提示。证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。
    碧水源（行情，资讯）：业绩高增长未来待可期
    300070[碧水源]电力、煤气及水等公用事业
    研究机构：国金证券分析师：赵乾明撰写日期：2012年03月09日
    维持盈利预测，继续看好公司发展
    我们仍然维持之前的盈利预测，预测公司2012-2013年EPS分别为1.764元和2.692元，同比分别增长65.37%和52.60%，目前股价对应24×12PE、16×13PE，建议买入。
    我们维持之前对于碧水源的看法，对于行业和公司高成长性的判断并未改变，认为公司走在正确的路上，继续看好公司发展，而公司11年业绩也验证了我们的观点：
    MBR在我国市政污水处理领域具利基市场且成长性好：与传统污水处理工艺和其他膜法水处理工艺相比，MBR凭借处理水质好、对进水要求低以及占地面积少、污泥产量小的优势占据了封闭流域中城市里市政污水处理市场&缺少土地但又需要改造以提高出水水质的城市污水处理市场&高品质回用水的前端处理的利基市场；而我国南方水质性缺水+北方资源性缺水的现实给了MBR工艺在这些领域快速普及的驱动力。
    碧水源凭借膜丝、工程经验和利益绑定式圈地营销模式将取得快于行业增速的成长：碧水源率先研发出具有国际领先水平的MBR膜丝，并已拥有国内运营年限最长的万吨级MBR工程经验，加上与地方政府通过合资公司绑定利益来提前圈地的营销模式；在MBR工艺普及趋势中获得快于行业增速的成长可能性大。
    1）碧水源发展至今，先后在无锡、南京、云南、益阳、武汉和内蒙古建立了自己的“根据地”，跨区域复制的能力进一步得到了验证，也证明了我们之前对于公司的判断：通过与地方政府合作成立专营水务的合作子公司方式，巧妙利用自身的超募资金优势，将其转化为水务项目的启动资金，并以此为起点放大财务杠杆，最后转化为自身的工程设备业务利润，也就是以资本带项目，以项目带产品的经营模式。
    在立足于市政污水处理领域的同时，以自身膜技术为基础，积极沿产业链横纵向扩张：公司先后收购了普瑞奇、久安建设，并设立了碧水源固体废物处理科技有限公司，业务领域分别延伸至工业废水、市政工程建设以及污泥固废领域，并且和三菱合作成立合资公司，逐渐进入高端膜应用市场。
    桑德环境（行情，资讯）：固废业务大幅增长配股募资蓄势待发
    000826[桑德环境]电力、煤气及水等公用事业
    研究机构：长江证券分析师：葛军撰写日期：2012年04月06日
    2011年，公司实现营业收入160843.96万元，同比增长65.48%；营业成本101700.38万元，同比增长61.79%；实现净利润30721.21万元，同比增长42.39%；实现每股收益0.73元。其中四季度营业收入、营业成本和净利润分别为58344.35万元、44933.87万元和11202.20万元，同比增长76.37%、74.79%和54.96%；单季每股收益0.268元
    2011年，公司销售费用1287.68万元、管理费用10266.97万元、财务费用7250.85万元，分别同比增长10.60%、154.25%和90.09%。其中四季度三项费用分别为324.82万元、2534.80万元和1982.11万元，分别同比增长-3.79%、40.63%和70.26%。
    2011年利润分预案：公司拟每10股转增2股派现金1.00元（含税）。
    湖北合加拟以现金方式收购上海京科所持有的沭源水务20%的股权，收购价为8，020，380元。此次收购对公司的业绩影响非常有限，意在利用此平台整合公司水务业务管理资源。
    公司公告拟以配股方式实施再融资计划，配股预计募集资金总额不超过19亿元，扣除发行费用后，将全部用于偿还银行贷款、短期融资券和补充流动资金。按照公司目前股价22.37元计算，将增加股本近8500万股，占目前总股本约20%，由于募集资金还贷减少公司财务费用约5900万，对公司业绩摊薄有限。
    我们对公司2012-2014年的业绩预测为1.03、1.35和1.75元，对应目前股价估值分别为21.7、16.5和12.8倍，维持“推荐”评级。
    格林美（行情，资讯）：产能继续释放期待政策红利
    002340[格林美]有色金属行业
    研究机构：华创证券分析师：高利撰写日期：2012年03月25日
    事项
    近日，我们实地调研了格林美，就公司生产经营情况进行了交流。
    主要观点
    1.传统钴镍与新建电子废弃物业务双轨驱动。2011年，公司的电子废弃物业务利润贡献占比已由18%提高到到35%，基本形成钴镍业务与电子废弃物循环再造业务的双轨驱动模式。公司领先于一般处理企业的技术优势在于，可以完成从废旧PCB电路板中提取金银等贵金属的高难度化学工艺，保证了同等资源的再生价值高于竞争对手。同时，金银提取深度处理生产线集中在湖北荆门基地，相对于大宗废旧家电，PCB电路板没有运输半径限制，更容易使公司荆门基地产生集中规模效应。
    2.电子废弃物业务已在11年四季度贡献业绩，将是未来主要业绩增长点。
    公司2011年重点建设湖北荆门5万吨、武汉3万吨、江西5万吨的拆解基地，并已有部分产能释放。2011年四季度，钴粉、电解镍、电解铜价格环比分别下跌8.6%、19.3%、16.6%，处于全年低点；但公司电积铜、镍粉、塑木型材销售收入却远超前三季度平均水平。这充分反映了公司新建的镍粉、电子废弃物处理产能已经进入释放期，产销量大幅提升弥补了价格下跌的损失。
    3.2012年迎来产能释放与政策红利双重利好。根据公司公开资料，我们预计，释放期，业绩增长点主要来自钴镍粉和电2012年仍是公司产能高速扩张、子废弃物的产能释放。另外，“家电以旧换新”的后续政策—“征收处理基金办法”，有望在下半年正式实施，公司有望成为直接受益者。
    4.盈利预测与投资建议。我们维持12-14年业绩预测分别为0.75、1.06、1.47元，12-14年复合增长40%。对应PE分别为30倍、21倍、15倍。维持推荐评级。
    风险提示
    1.全球金融形势再次反复，大宗商品价格大幅下滑；
    2.公司产能释放进度低于预期。
    龙净环保（行情，资讯）：行业龙头持续受益除尘脱硫脱
    600388[龙净环保]机械行业
    研究机构：安信证券分析师：彭倩撰写日期：2012年03月27日
    除尘器需求有望重启，预计公司市场份额将继续提升。公司为除尘行业的龙头企业，在电除尘的市场份额超过20%，且盈利能力远超过另一龙头企业菲达环保。
    过去几年，由于电除尘在电力行业的普及率接近95%，袋式除尘器在钢铁、水泥等行业普及率在80%以上，除尘行业增长稳定，且市场竞争比较激烈。新的火电厂大气污染物排放标准实施后，原有除尘器不能够满足30mg/nm3的标准，预计大量除尘器存在技改需求。继火电行业后，钢铁、水泥等行业可能出台更严格的环保标准，从而推动该类行业除尘器的需求。受益于环保标准的提升，预计除尘器的市场需求将重新启动。在更严格的标准下，小型企业更容易被淘汰，在整个市场盈利较弱的背景下，市场份额更容易向具有规模效应的龙头企业集中，公司在除尘行业的市场份额有望继续提升。
    分享火电脱硝、钢铁脱硫、水泥脱硝盛宴。与除尘行业相比，火电脱硫行业的市场相对封闭，电力集团下面的环保公司占有大部分市场份额。公司作为民营企业，占有火电脱硫市场8%的市场份额，显示出其强有力的市场开拓能力。预计未来两年是火电脱硝订单的高峰期，其市场参与者与火电脱硫类似，预计公司仍有望保持8%的市场份额。此外，钢铁烧结脱硫、水泥行业脱硝正在启动中，公司已获得多个订单。该类业务将进一步夯实公司盈利。
    立足国内，多点布局发展中国家。公司强有力的市场开拓力，还体现在海外市场上。在出口除尘器业务的同时，公司正在开展海外业务总承包模式，且已获得印度等国家多个订单。发展中国家正处于电力、冶金产能加速建设时期，公司及时布局海外市场，是另一亮点。
    首次给予“增持-A”评级。预计2011年-2013年的每股收益分别为1.18元、1.45元、1.67元，对应PE分别为22.1倍、18.0倍、15.7倍，公司估值低于同行业其他公司。考虑公司成长性，给予公司2012年20倍市盈率，预计6个月目标价为29元，首次给予“增持-A”评级。
    风险提示：除尘技改启动慢于预期；市场竞争过于激烈，导致毛利率快速下滑
    龙源技术（行情，资讯）：2011年业绩低于预期
    300105[龙源技术]电力设备行业
    研究机构：瑞银证券分析师：李博撰写日期：2012年03月07日
    2011年业绩低于我们预期
    公司2011年营业总收入8.84亿元（+81%）；扣除非经常性损益后净利润1.69亿元（+86%），对应EPS1.07元（未扣除前为1.1元），低于我们的预期1.32元。收入构成中，传统等离子产品和微油点火产品贡献3.1亿元左右（-13%），低氮燃烧产品贡献2.47亿元（+91%），锅炉余热利用产品贡献约3亿元。
    国电集团销售占比超过50%，综合毛利率下降
    从收入结构看，2011年度向国电集团销售额占比54%左右，较2010年的30%左右明显上升，公司披露目前的低氮燃烧项目主要集中在国电集团所属电厂。综合毛利率从2010年43%下降4个百分点到39%左右，主要原因是新业务锅炉余热利用的毛利率相对较低（30%左右）。
    现金流情况较差
    现金流情况较差：每股经营活动现金流从2010年的0.63元下降到-0.86元。现金流较差主要因为应收账款增加了160%，应收票据增加了300%。我们认为现金流情况较差与关联交易大幅增加有关。
    估值：下调盈利预测和目标价，维持“买入”评级
    2011年底公布的脱硝补贴电价仅0.8分，我们测算的火电厂脱硝成本在1分至1.2分之间。此脱硝电价应难以完全弥补脱硝的成本，或将影响火电厂脱硝改造的积极性。据此我们下调公司2012-2013年至1.71/2.45元（原为2.00/2.85元），并预计2014年EPS为3.6元。我们给予2012年30倍市盈率